【高端访谈】强化城投债与量化领域主动管理打造私募“固收+”独特策略——专访国恩资本董事总经理杨先哲

城投债市场是金融支持实体经济的重要方面，而金融支持实体经济的前提是金融市场的定价有效。二级市场的价格信号对于引导发行市场利率的下行十分重要。高收益城投债市场的参与者，也在通过自身投资行为，推动收益率下行和融资成本的降低。

新华财经北京3月27日电（王菁）作为地方经济发展的融资渠道，城投债为城镇化、产业升级等目标的实现，提供坚实的资金基础；同时，城投债连接着投资者对固定收益类资产的配置需求，通过提供较国债、存款略高的目标收益，帮助投资者实现财富保值增值的目标。

从私募基金管理人的角度来看，如何开展城投债投资？2023年城投债市场将如何演绎？公司还有哪些特色量化策略？固收+领域有哪些开拓空间？...新华财经就相关话题专访了深圳前海国恩资本管理有限公司董事总经理杨先哲。

2023年城投债低风险属性依然坚实分散布局与短久期策略占据主导

地方政府投融资平台（城投公司）从事公益性或准公益性项目的投融资活动，其债务形成的资产具有比较强的公共品属性和正外部性。这些资产所产生的收益被社会在较长的时期内分享，最终会部分地以税收等形式成为中央和地方政府的收入。在短期，地方政府则受益于基建改善、经济发展带来的土地增值，“土地财政”成为其收入支柱之一。

在投资端而言，对于固收类产品，客户的核心需求是“低回撤、绝对收益”。同时，客户还关注开放频率、底层债券的评级和安全性、组合的分散度和流动性等方面问题。

杨先哲介绍称：“国恩资本参与城投债市场，主要关注三类机会和策略，包括高收益城投债价格修复、套利和精选个券持有到期。近年来，公司城投债策略产品业绩表现突出，收益水平和回撤控制都位于市场领先梯队。”

杨先哲预计，2023年城投信用也将继续得到有力呵护，城投债的低风险属性依然坚实。在城投债策略方面，国恩资本将继续做到分散持仓，保持短久期、交易型策略的特色，做好风控和流动性管理。

据悉，国恩资本的信评体系以通用信评体系为基础，并针对城投债的特点做了升级。信评团队基于“实质重于形式”的原则，综合考虑发行主体的区位、城市能级和财政实力、业务构成、股权乃至人事安排，必要时结合实地尽调，作出对主体和债项的信用风险评判。基于信评体系，国恩资本建立了区域和主体的负面清单，并持续更新。投资团队也被禁止投资负面清单中的个券。

“当前我国经济边际复苏信号明确，城投债收益下行较快。国恩债券投资团队将在负面清单之外尽量寻找高收益机会，适度下沉，并考虑适当拉长久期。对于强资质区域，如果收益率达到投资标准，也会加以考虑。”杨先哲称。

预期分歧“捧红”高收益城投债赛道拥堵提升择券难度

近几年，地方政府的收支状况相对偏紧，引发城投债市场参与者的分歧，出现了机构对城投债“过度信仰”和“过度担忧”这两种比较极端的态度。当前，城投债收益率呈分化局面，多数城投债在6%以下，主要为3%-6%区间交易，而收益率在10%以上的券种也为数不少。

“这种分歧也催生了近年来交投活跃、受到颇多关注的高收益城投债市场。”杨先哲表示，高收益城投债策略堪称过去三年市场上最成功的策略，在稳健性和收益性方面都表现特别突出。由于政府化债举措增强信心，加上受到高收益的吸引，更多的投资者加入该领域，固收类私募开始增配高收益城投债，公募、券商资管等机构也逐渐回归，信托机构更是用这一策略替代非标产品。

杨先哲表示，国恩资本也积极参与这一市场，核心逻辑在于标的城投债的信用基础没有改变。而高收益很可能并非来自对更高信用风险的承担，而是来自部分参与者“风控一刀切”带来的制度性套利机会、市场对主体信用的认知偏差导致定价错误，以及买入者愿意承担流动性风险的补偿。

“随着更多参与者的加入，高收益城投债已经开始了收益率下行的进程。”杨先哲感叹称。

城投债市场是金融支持实体经济的重要方面，而金融支持实体经济的前提是金融市场的定价有效。二级市场的价格信号对于引导发行市场利率的下行十分重要。高收益城投债市场的参与者，也在通过自身投资行为，助力市场“无形之手”，推动收益率下行和融资成本的降低。

可以说，高收益城投债是特定历史阶段的产物，当前，中央高度重视防范化解地方政府债务风险，财政部、各级地方政府也在推进积极化债的各种举措，城投债的信用基础将更加牢固，随着新发行城投债融资成本下降、市场分歧消解，高收益城投债优质标的也将变得更为稀有。

“量化为矛，固收为盾” 定义私募“固收+”独特复合策略

在金融市场“资产荒”的背景下，各类资管机构的研究能力、交易能力、产品设计能力和客户服务能力都面临着更高的挑战。

据杨先哲介绍，未来国恩资本将在债券方面继续做精做细，通过交易能力增厚收益，并在此基础上，建立多资产、多策略体系，为客户提供以低回撤、绝对收益为目标的“固收+”复合策略产品，通过中性对冲、可转债、CTA、量化指增等策略来增厚收益，增强流动性。

作为“舶来品”，量化投资在国外的发展可以追踪至二十世纪70年代，而在中国，量化的第一轮爆发式增长则来自2010年股指期货的上市，早期量化私募的普遍特征是在产品名称中加入“对冲”。

近年来，量化策略在我国也加速普及，投资者对这类策略更加了解。量化股票策略的收益来自股票市场的基准收益（贝塔）和管理人主动管理的超额收益（阿尔法）。

杨先哲表示，国恩量化团队在量化股票方面专注指数增强策略。具体来看，国恩资本的量化指数增强策略聚焦中证1000指数。相比沪深300和中证500指数，中证1000指数风格更偏成长，长期走势更强。而中证1000指数的行业权重相对均衡，个股权重也更为分散，这种特点更有利于管理人做出超额收益。

除了量化股票策略，国恩量化还开发了量化中性对冲、可转债、CTA等策略。其中，量化中性对冲策略是基于量化多头的超额能力而构建；量化可转债策略涵盖了可转债从发行、上市到退市的全生命周期，具备在各种市场环境下生存获利的能力；而量化CTA策略则采用高频套利、量化择时等方法参与市场。

“在收益方面，国恩量化股票指数增强产品在近两年处于市场第一梯队。”杨先哲介绍称，国恩资本的量化策略可以单独作为量化产品，也可以作为“固收+”复合策略的增强部分。